信用违约愈演愈烈的后续——江海证券债市策略2020-11-12

一、市场回顾与展望:信用违约愈演愈烈的后续

周四利率明显反弹,活跃券普遍上行2-3bp,中短端上行超过长端;资金面紧张是导致利率反弹的主要原因。近期违约事件愈演愈烈,信用债市场受到了较大的冲击,对于后续的发展,我们认为:

(1)信用环境一旦被破坏,要重新建立就是非常困难的事情。前几年民企违约多,所以后来它们的融资环境恶化,一直没有真正的恢复。从整体信用债融资功能角度看,16年后违约加剧后,信用债融资占社融的比例明显下降。虽然19年以后有所改善,但占比一直没有恢复到过去的高位,说明信用环境一旦破坏了,再建立就非常的难。未来中国经济依然面临较大的下行压力,本身的宏观环境就不利于建立良好的信用环境,如果社会各个部分对信用的建立又不重视,并且主观上去破坏信用环境,那么信用环境只会越来越差。

一旦信用环境恶化,注入流动性是否有用?没用。流动性的注入只会缓和金融市场流动性的紧张,而无法改善企业的信用资质。实际上,企业信用资质的改善,并非一朝一夕可以完成。

(2)信用环境的恶化,最终会伤害实体经济。客观的说,实体经济的好坏决定信用环境的好坏,而信用环境的变化又反过来影响实体经济。最近违约的一些企业,既有实体经济相对低迷的客观环境(经济不行,债务压力大),也有企业不重视信用环境的原因。但如果企业主观上不重视信用,企业违约行为又会加剧信用环境的恶化,最终伤害到实体经济。不管如何,信用债融资占社融比例接近10%,而未来信用债到期压力不小,如果信用环境恶化了,企业再融资难度加大,可能引发实体经济的恶化。

(3)短期而言,投资人对信用债违约担心加剧,可能形成逆向选择。无序的,尺度较大的信用违约,最终会在损害持有人的合理利益的同时,彻底伤害投资人。极端情况下,投资者会选择一刀切的规避信用债。客观的说,现在信用债的投资价值本身就不高,还要面临违约的风险,投资者只会完全抛弃信用债,转向利率债。

一般而言,信用风险一开始是以流动性风险为表现形式的。短期内,需要关注一些主要投资信用债的公募产品被赎回导致的流动性压力,最初会传递到利率债或者转债。因为被赎回的时候,只有利率债和转债可能才能换来流动性。当然,流动性冲击应该是短期的,一旦市场流动性缓和了,利率债的避险特点才会表现的更明显。从结构上看,公募产品被赎回,短期利率债的抛售压力会更大一点,毕竟公募不可能一方面重仓信用,另外又重仓长久期利率债。

总体而言,需要密切关注信用违约愈演愈烈的后续发展路径,如果信用环境恶化得不到缓和,最终投资者会弃信用奔利率。昨日财政部下发《关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》,对未来地方债发行计划、发行期限、项目评估等方面提出了新的要求。如果按照这个要求,今年地方债平均发行期限明显长于意见的要求,明年地方债发行期限缩短或有助于缓解长端及超长端利率债供给压力。因此,我们建议机构可以逐步加大利率债的配置,对银行而言,长期地方债的配置价值更高。

二、明年地方债供给对债市的压力将明显减轻

2020年11月11日,财政部下发《关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》,对未来地方债发行计划、发行期限、项目评估等方面提出了新的要求,意见要点如下:

首先,针对地方债发行机制,意见鼓励具备条件的地区参考地方债收益率曲线合理设定投标区间,促进地方债发行利率合理反映地区差异和项目差异。2019年以来的数据显示,地方债发行利率有待进一步市场化,后续或会出台跟进政策。据统计,2019年以来各省地方债票面利率较同期限国债上浮的幅度基本在25-30bp范围内,地区差异较小;仅有不到8%的地方债上浮超30bp,项目差异也并不显著。

其次,意见要求地方财政部门应科学设计地方债发行计划,合理选择发行时间窗口,并在每月20日和每季度最后一个月20日报送下月、下季度发行计划,以便财政部统筹协调各地发债节奏。今年前10个月发行的4.5万亿新增地方债中有六成在1、5、8三个月中集中发行(1月提前下达专项债额度,5月两会明确年度发行规模,7月底要求10月前专项债基本发行完毕),地方债集中发行对银行间市场流动性及市场情绪产生了明显扰动,未来财政部介入地方债发行节奏管理,有助于平滑各月地方债供给,降低地方债发行对资金面及市场情绪的影响,并提高债券资金使用效率。

最后,意见指出地方政府应优化期限结构,要求新增一般债平均发行期限应当控制在10年以下(含10年),10年以上(不含10年)新增一般债券发行规模应当控制在当年新增一般债券发行总额的30%以下(含30%),再融资一般债券期限应当控制在10年以下(含10年),专项债券期限与项目期限相匹配,再融资专项债券期限原则上与同一项目剩余期限相匹配。

今年地方债发行期限明显拉长,据统计新增一般债券发行评级期限大16.9年,10年以上(不含10年)占总发行量的45%;再融资一般债券有近四成为10年以上;新增专项债中有过半期限超过10年。

因此,今年地方债平均发行期限明显长于意见的要求,那么明年地方债发行期限缩短或有助于缓解长端及超长端利率债供给压力。

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三、“双十一”对社零影响如何?

2020年的“双十一”购物狂欢季刚刚落下帷幕,据各大电商平台统计,今年“双十一”期间,天猫累计成交金额4982亿,京东商城累计成交金额2715亿元,均创下历史新高,若加上拼多多、苏宁等其他电商平台的交易规模,此次 “双十一” 全平台累计成交金额有望逼近万亿。

不过,由于今年的“双十一”由1天延长至11天(11月1日至11日),因此今年的成交金额与往年统计口径不同,并不能直接横向比较。按照同周期同口径的可比数据计算,天猫和京东“双十一”销售额同比分别增长26%和33%,均较去年有所回升,这与央行的数据也能相互印证。“双十一”网联、银联共处理网络支付业务22.43亿笔、金额1.77万亿元,同比分别增长26.08%、19.60%。

“双十一”销售额的快速增长是否会对社零带来显著提振呢?实际情况可能并没有那么乐观。从历史数据看,2010年以来天猫“双十一”销售额数据一直保持25%以上的同比增长,但对11月社零增速的影响并不明显。即便是2015年开始社零数据将实物商品网上零售额纳入统计口径,近年来实物商品网上零售额占社零总额的比重已经上升至25%左右,“双十一”对11月社零数据的拉动作用同样不明显。

从逻辑上分析,“双十一”很大程度上并非增量需求的创造,而是存量需求的集中释放和线下消费需求向线上的转移,尤其是在疫情常态化防控背景下居民收入和社零恢复较为缓慢的今年,增量需求增长乏力,对存量消费需求的透支和线下消费线上化的趋势更为明显,“双十一”的高增长恐怕很难带来消费的持续和加速回暖。

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四、周四早盘策略

隔夜海外新增信息不多,欧盟宣布与辉瑞签订至多不超过3亿剂的疫苗供应协议,欧央行总裁拉加德暗示下个月欧央行可能会增加PEPP购债力度,海外风险偏好小幅回升,纳指、标普、欧股小涨,道指基本持平。国内方面,天猫称同周期同口径下今年双十一销售额同比增26%。

从昨天公布的金融数据看,总量不及预期,结构上依旧反映票据压降为信贷腾挪空间、企业中长期贷款相对稳定的状态,且政府债发行接近尾声后10月或成为社融增速高点。目前我们依旧维持债市震荡观点,10月公布的数据并没有显示出经济偏冷或过热,货币政策进退空间都有限,叠加目前利率已经基本反映了经济正常化的预期,债市趋势或拐点都还需要进一步的证据推动。短期市场可能对央行退出宽松政策还是有担心,因此最近需要密切关注央行公开市场和下周MLF投放情况。日内主要关注资金面和10年国开续发招标。

五、周四午盘综述

早盘央行投放1200亿逆回购,今日公开市场共有300亿到期,净投放900亿,但资金面依旧很紧,资金面情绪指数超70,DR001加权到2.5%。国股存单一级继续提价,1年价格突破前期高位,9M提价到3.22%,1年提价到3.23%。上午股市继续在水位附近震荡,前几日上涨的板块领跌,下跌的板块领涨,没有呈现出明显的趋势方向。现券方面,10年表现平淡,中短端受资金收紧、存单提价影响较昨日收盘上行1-2bp。

受月初大额净回笼、双十一走款及税期临近影响,近几日资金都较为紧张,但央行已经开始加大公开市场投放力度,预计未来几天资金会慢慢转松,现在关键是下周MLF能续作多少。下午主要关注200215续发招标情况。

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