永煤违约让信用债投资进入艰难时刻

如果从信用的角度看,今年是宽信用的大年,无论社融还是贷款都是近年新高。如果从M2的角度看,今年其实货币也不算紧。(当然从利率的角度看,今年先宽货币后紧货币)

所以对于资本市场来说,今年是风险资产收获较大的一年,我们看到权益资产虽然供给很多但是持续上涨,也看到利率债调整但是信用利差快速收缩,这都是宽信用的结果。

但是在今年这样一个信用利差持续在低位的时间,却接连爆出高评级信用债违约事件,考虑到每个违约主体的债务规模非常庞大,2020年可能是债券违约情况最严重的一年。

如果说往年的违约主要伤害的债权人是银行,那么今年违约的方正、紫光、华晨、永煤等高评级主体,则严重伤害了非银机构,特别是资产管理机构。

坦白说,国内资管机构的债券投资仍然相对粗放,主要的收益来源是:信用下沉、加杠杆和拉久期,以持有为主很少做波段。

尽管资管新规实施的方向之一是产品净值化和打破刚兑,但是实际上目前固收类的资管产品仍然基本是刚兑。

这就导致大部分投资经理害怕产品到期的时候净值走偏,不太敢把久期拉长,所以只能在信用下沉上找收益,这客观上加大了违约的概率。

而且从资产配置上说,能够在投资范围的资产,大致有两类,一个是中低评级城投;另外一个就是中高评级的产业债。

城投目前仍然金身不破,但是今年AAA评级的产业债今年违约不断。

对于信用债来说,融资环境和市场信心是最重要的两个基本点,但是现在这两个基本点都在遭遇挑战,很难说中低资质信用债市场是不是形成了戴维斯双杀。

从央行的层面来说,一直强调货币政策的退出机制。从价格来说,央行通过调整货币市场利率,已经实现了加息的效果,紧货币已经定局。

而疫情期间和后疫情经济恢复时期的救急及救穷的信贷政策,是不是也会退出,目前还不好说,但是市场预期11月应该是这一轮信用周期的高点。

也就是说,接下来的金融周期应该是偏向下的,企业融资获取信用资源的难度在加大。而且今年从央行到银行,对于资金的投放有非常明显的产业偏好。传统的过剩产业和僵尸企业,在今年的信用大年里,借新还旧举步维艰。

实际上,今年民企的违约情况并不严重,民企行业龙头的信用修复较国企更好。很多新兴的科技类企业、服务业则得到了较大的支持。

从社融的角度看,未来企业的融资环境应该是恶化的。

如果说融资环境恶化还是一步步发生的,那么市场信心的崩溃可能就在一瞬间。

华晨和永煤的违约开了一个很坏的头,大家都知道这两个企业有瑕疵,但是没有到彻底躺下违约的地步。可是这两家非常意外的恶意违约,让整个市场对信用债的信心直接崩溃,因为你不知道持仓里还有多少个这样的主体。

所以未来市场很可能会出现对产业债一刀切的局面,即使你是AAA,即使你是国企,格杀勿论。

既然连AAA的产业债都不能拿,那只有城投了。

可是城投真的那么稳吗?

今年一般预算收可以预期的会减少,在这种情况下,地方财政很难说能对城投平台有多少帮助,所以城投平台今年肯定是以提高财务杠杆的方式来维系运作。所以今年城投虽然坚挺,但是风险在加大。

很多地区的城投再融资其实已经很不顺畅,市场已经做好某些城投公开债违约的心理准备,但是冲击会不会扩散,还很难说。一个城投违约,到底是一个点的问题,还是一大片的问题,只有发生了才知道。

如果城投再出点问题,那么国内金融机构特别是资管机构可能会有系统性的问题。

我们希望这一天永远不要到来。

可是这一天总会到来。

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