深挖瑞幸事件(附图解读),别让浑水成为唯一赢家 | IIR

深挖瑞幸事件(附图解读),别让浑水成为唯一赢家 | IIR

机构投资者评论 Institutional Investor Review:记录最杰出的投资人物与事件

编辑 | 白曼

出品 | 机构投资者评论

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除了绝不应姑息的诚信问题和应尽快查清的真相,身处可能的中概股信任风暴及美元基金募投拐点的我们,当下能做也最理智的选择,就是挽救危情,重塑行业信心。

1、为了忘却的纪念

一个瑞幸事件,把浑水推上神坛,他的报告未来更值钱了。有意思的是,满屏轰炸的文章里,至少一半忽略并误导了一个事实:瑞幸的做空报告并非浑水出品。

11,260小时录制视频,共形成981日成功记录851日未成功记录,出动92名全职员工、1418名兼职员工,合计1832天, 收集了45个城市2213家门店25,843张消费小票... 这个扎实的笨办法,果然是给精打细算数着管理费的VCPE们一个猛棍。

有人算过一笔成本账,假设每8小时视频录制需2名人工,预计共需2815人天,按每月22.5个工作日换算,约为125人月。如每人月均成本5000元,仅线下录制成本就需60多万。再算上录制完成后的数据录入、核对、复核等工作,调研公司线下成本预计超过100万(这还没算调研公司的合理利润)。调研一个项目买方客户的花费,不吃不喝直接用掉小VC基金一年的管理费,没有deep pocket,看到这里已然可以撤退了。

浑水管了不到2亿美金,几乎难寻创始人Carson Block(卡森·布洛克)的踪影,浑水香港办事处(成立于2010年6月28日,注册资金1万港元,注册地址为尖沙咀柯士甸道丽斯广场19层)、上海办事处也是logo难觅(“Love box storage”私人仓储公司,位于上海洛川中路1158号名仕街)。这家核心成员不足5人,成立足足5年后才正式成立对冲基金的独立研究机构(2015年底2016年初,浑水旗下浑水资本才开始管理外部资金,直接从做空中获利),其实更像一个“打假”媒体。

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你看,凭借它在中概股覆盖广大市场的高知名度,它更希望大家提交“线索“,浑水来帮你”摸鱼“。

毕竟,比起对外免费发布做空报告屡屡“命中”的声名鹊起,独立研究机构浑水的AUM着实小了些。即使浑水在此之前曾想过做空瑞幸,也很难下决心花如此大代价独立花钱做调查,赌一个高度不确定的收益率吧(这里不再赘述做空原理及失败风险了)。所以这次免费敲门并大获成功的报告,应该变为经验习得后浑水重点发展的新商业模式:成本低,量又足,源源不断匿名报告如滚滚长江水,浑水倒是更需重视品牌,强化报告识别率了(也就不奇怪为什么浑水在瑞幸大收割尝到免费大餐后,快速选择支持Wolfpack Research做空另一家中概股公司爱奇艺了)。

其实做空与做多某种程度上一样,都是一种对公司价值的主观判断和选择。长期买入并持有,是股权投资行业(因为本身没有太多流动性)和二级市场价值投资者的天然基因,而做空机构呢,好比是天生批评家,没有批评的人或社会容易自我膨胀(比如文革和大跃进),所以他们来对证券市场可能的价格与价值偏差进行天然矫正。

当然,诟病浑水这类专业人士身份的也不在少数,称他们不受监管、游离在灰色地带,是用语不惊人死不休的报告标题,给投资者造成心理偏差而快速谋利的掮客。

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资本永不眠(见文末IIR过往精华文章推荐)。独立研究机构(喇叭机构)、调查机构、做空基金,VCPE,谁比谁正义一些吗?并没有。iphone和特斯拉诞生后,有人会做空诺基亚、黑莓和传统车厂,也照旧会有大量机构天天发布万字报告,打压苹果与特斯拉。It’s all about the money,not初心。可这也并非什么可耻或丢脸的事,因为对基金管理人来讲,职责和可量化的评价指标,就在于你pocket里的资金,是否持续增厚。

上证报前几天还发文,金融分析机构S3 Partner数据显示,今年3月,苹果公司取代特斯拉成为美股被做空市值最大的公司,未平仓空头头寸市值达到126.56亿美元,紧随其后的就是微软、奈飞、亚马逊、阿里巴巴。

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看上去,这些被做空也被巴菲特及价值投资信徒持有的公司里,清单并未差异多少。除了赚钱有利润的公司,如京东(对标亚马逊)、爱奇艺(对标奈飞)这样亏损、并持续多年亏损的公司,不按PE估值(亚马逊)、静态PE超25倍的两极镜像,压在秤砣两端,供机构们天天玩跷跷板,你一言我一语的,并不比奇葩说boring。

一级市场赌成长,二级市场赌存量。VCPE们大海捞金针,挑到貌似不错的成色,献给股票操盘手们赤膊上阵,说到底,这生态缺了哪一环都不行。反倒是拿着少量管理费,等着多年后carry、表面光鲜,却常年出差狗,多半亲自上阵的VCPE们,显得更金融民工些。

讲真,不论刚刚创业不久的VC 2.0,还是看过天地看自己的老机构,没有百亿以上的管理资金在手,谁不仔细盘盘自己手上的管理费?

当然啦,向匿名机构这样低调专业踏实求证、“研究驱动”、可能的显名报告撰写机构(如果媒体深度“爆料”属实,也请原谅我们用了如此多定语),严谨的调研思路及专业的报告品质,绝对还是值得广大股权投资及审计机构专业人士学习的。

不算CDD(股权投资机构投资前的综合性商业尽职调查),只考虑财务尽调,要摸清楚一家交易小而高频,流水多而繁杂的新兴互联网公司真实的现金流水有多难?参照匿名报告,瑞幸的4409家门店每店每天实际有大约230个订单,一年的交易订单量就是230 x 365 x 4409 = 370,135,550 3.7个亿,这3.7亿订单,可能是POS机流水,可能是支付宝、微信,对应成千上万个账号体系,还有各种打折券和储值额的核算...仅仅考虑样本抽查,导出一个月流水文件,那也是数万、数十万条数据。如果完全靠审计或尽调人员肉眼人工,光清点银行账户都难以理得清,再到对应核查每笔交易,Excel文件恐怕要崩溃几回。

再想下去,调研海底捞和呷哺呷哺这样餐饮企业的机构,必定是沉得下来,调查做得敏感又细致的。而VCPE们未来的尽调之路,无非就是四大几十万一个尽调单的服务涨价,尽调真实性容忍度、或买不起退场之间的博弈了(当然也可以拉更多机构“share”成本,或退回天使期,毕竟这个阶段基本只需识人。

所以对于做空机构和对冲基金这件事儿,我们只想再次引用IIR之前的一段话:

金钱没有善恶,唯利益与欲望驰骋。在存量博弈大于增量博弈的当下,在从未离去的丛林法则之中,片刻的静默后,我们每个人都在不断尝试阅读市场底牌,尝试在黑暗、未知的丛林中生存下来,并且狩猎猎物。招无定式,水无定形。当音乐再次响起,这就是新的江湖。

—— IIR:资本永不眠:逆市大师马克斯启示录

2、谁是煽动翅膀的蝴蝶?

大多时候,八卦成了营养,一切皆为娱乐,而我们如金鱼,只有七秒的记忆。对于终于滑落神坛的瑞幸,造假这事儿媒体们说了很多,也促进不少行业反思,但在调查结果悬而未定之前,IIR还是希望冷静而客观地梳理清楚外部可追踪的事件脉络。

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如果你实在懒得仔细看图,那我们再提炼一下关键信息:

1. 从第三方调查机构久谦、汇生启动调查到做空报告完成,过程应一直持续至春节前;

2. 春节前同期,瑞幸一轮顺利的后续发行,还超额募集,行使绿鞋后募集8亿多美金;本轮老股东大钲选择回本,老股东愉悦选择不卖(尚有疑问,见第7点),其它股东持股较少,暂时未查未知;

3. 谁也未想到的新冠疫情于春节期间在国内爆发;

4. 春节后1月31日浑水发布报告并做空瑞幸,瑞幸迅速回应,股价跌幅不大且很快回升;做空机构是否及时平仓、是否赚钱未知;

5. 4月2日瑞幸自曝前,3月30日陡然新增一笔2.2万份5月15日到期行权价15美元的put,有人估算看空期权成本价约0.7美元,2.2万份共计花费150万美金,如持续持有可赚12倍约2000万美金,合计1.4亿人民币;

6. 4月2日瑞幸自曝后,燃财经火速发布系列深度报道,起底瑞幸做空全过程,深度剖析背后诱因,并持续跟踪报道其它几个中概股被做空及自曝案例,如爱奇艺、好未来等,挖掘功力深不见底;

7. 网络流传愉悦资本致LP的一个邮件截图,写明Joy II 与Joy Opportunity两期基金在瑞幸咖啡的exposure是3300万及4900万美金,且并未卖出一股, 但网络截图与早前愉悦及瑞幸招股书披露的愉悦投资1.2亿美金金额不完全相符,愉悦另一投资主体Honour Ample情况未知。

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8. 23740名员工(全职+兼职,瑞幸2019年三季度数据),如今正惴惴难安,等候命运的裁决。

我们大都处在这个巨大黑洞之外,等候真相到来的那一天。卓越的投资机构和专业人士,从国内外最好的学校里聘请最聪明的大脑,用他们的时间、精力以及最好年代里的美好才华,一起陪着深夜的灯光、通红的眼睛和流失的胶原蛋白,寻找属于自己的那份“价值”判断。我们很难相信,牵扯进如此多国内外机构、投行、银行、信托、租赁及其它第三方的事件,会是一场或一组巨大的共谋,毕竟,声誉在这个小众的市场里,是千金难换的财富。而资本市场这个大森林,正是多样的价值观与多样的角色,才让这个不完美的动态逐利市场,达到相对的平衡与制衡,只不过每一场下注,注定是场赌局,注定有赢有输。

3、谁是赢家?

除了绝不应姑息的诚信问题和应尽快查清的真相,身处可能的中概股信任风暴及美元基金募投拐点的我们,当下能做也最理智的选择,就是挽救危情,重塑行业信心。2万多名从业者,4507家门店(2020年1月),谁能防止一个已然筑起的巨大网络瞬间崩塌?这难道不是当下应有的社会责任吗?

LP们希望看清得失与真相,但专业的LP会理智地给真相以时间,更不会轻易如金鱼般7秒记忆的吃瓜群众,立刻给中概股和充当社会进步资本引擎的VCPE们“贴封条”。身处风暴外的GP呢?也许需要反思,在无数凭“连续赌人”验证成功的案例里(如IIR曾写过的王琼投张一鸣,徐新投杨浩涌,李宏玮童世豪连续投雷军,雷军连续投何小鹏,等等等等),赌人与赌商业模型间的依赖关系?曾被TMT行业广泛认可的“赢者通吃“的信仰,是否依旧是不变的真理?赚钱与颠覆性创新的公司,能趋于一致吗?多久能趋于一致?在有限的基金管理框架和费用结构内,如何平衡好项目阶段、项目数量(及投资比例)、风险隔离、投后追踪与退出管理?

当然,我们从来不应怀疑自己的价值。虽然有不断冒出的黑天鹅,有不断铺面的新困难,但我们依旧是怀有真切梦想伟大公司和创始人翘首企盼的天使,托举广大创新力量不断迭代前行的催化剂。

我想,谁也不愿意,让浑水成为最后的赢家。

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