老虎证券:爱奇艺为什么会被做空 做空报告有说服力吗?

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老虎证券:爱奇艺为什么会被做空 做空报告有说服力吗?

昨晚Wolfpack Research发布了做空爱奇艺的报告,这个名不见经传的小网站甚至一度都达到带宽限制了。

国外投资者注意它,一个原因是趁瑞幸失火打劫中国公司,另外就是爱奇艺有往“中国奈飞”发展的趋势,容易被关注到。

但老虎证券投研团队认为,Wolfpack毕竟不是浑水这样顶级专业尽职的研究机构,它的方式方法并不科学,报告可谓是槽点大于可信。

Q:Wolfpack质疑爱奇艺用户数据的理由是什么?是不是有足够说服力?

A:这一点的证据主要来自两家可以进入爱奇艺后台系统的广告公司和三方行研机构Questmobile的春节调查,前者提供给了19个一线城市的数据和人口较少的地区的热度值,均与爱奇艺公布的数据有差距。

两家广告公司是什么来头我们暂且不止,是不是有顶级权限也不可知,能不能反应爱奇艺真实流量很难说,甚至到底是不是爱奇艺的广告商也无法证明。很奇怪的是,为什么跟爱奇艺合作的广告公司要去反捅爱奇艺一刀?即便认为是腾讯、优酷甚至奈飞等安排的商业间谍,短期捅了爱奇艺,长期对整个视频行业都不利,这从逻辑上就说不过去。就算这两家的确是爱奇艺合作的广告商,私自给第三方透露商业机密数据本身就是犯罪,如果被曝光基本上是在行业里混不下去了。

此外,这些数据主要来自一线城市,而视频网站的用户是“上浮”下沉都有的,三四线构成了重要的用户占比。

Questmobile的春节调查数据则是建立在疫情期间,这一期间的数据较为特殊,且三方数据商的统计口径很有可能有很大的不同,不同三方间的数据也是不同的,比如日均移动独立设备数是不是包含PC。而爱奇艺Q1财报暂未公布,我们并不能得知最终的情况,可以再观察。

但仅凭目前的证据,是完全不足以说明数据不真实的。

Q: Wolfpack质疑爱奇艺收入的理由是什么?有没有足够的说服力?

A:Wolfpack认为爱奇艺2019年公布的290亿元营收其实可能只有160亿元,按照这个比例,虚增的金额非常大。主要理由是有几个:第一、爱奇艺收入来源的一大部分是所谓的“版权置换”,即用爱奇艺持有的版权去交换其他平台的版权,但版权并没有那么大金额;第二、递延收入数据的曲线与会员费收入的曲线、会员数曲线没有保持同步;第三、通过其他会员“买一送一”的方式来获得爱奇艺的会员不应该计算收入;第四、上海市工商局公布的上海市前十大广告公司的收入数据与爱奇艺公布的广告收入不同;第五、爱奇艺体育(新爱体育)是公告的投资额与合作公司当代明诚公告不符。

关于合资公司,双方在财务计算中存在不符,是可以让审计去调查,并且最终修正的。而这一数据已经得到了审计的确认(虽然安永最近也在风口浪尖上),并且在年报上签字了。

上海市工商局公布的广告收入数据,一方面和爱奇艺本身业务划分时的定义标准、统计口径不同,另一方面可能是从税收的角度出发,而公司合理避税是非常常见且必要的(苹果谷歌在欧洲避了上百亿美元的税)。

递延收入的疑问,是学过财务管理的人最容易关注到的,来源是现金流量表中的递延收入项。因为现金流量表比较难造假,因此在与其他报表有出入的时候往往会被怀疑财务作假的源头。但是爱奇艺的递延收入变化有多种因素的影响,第一、广告收入也是递延的,广告收入降低必然影响递延收入(19年的广告逆风);第二,PGC是有”季节性”影响的,和当期出内容有关,当出现火爆节目时,必然订阅增加,产生的订阅增加;第三、联合会员的影响,它自己都提到,爱奇艺与京东、小米、唯品会什么的推出了联合会员,而2018年很多用户充了长期的会员,因此19年降低,且ARPPU也跟随降低,这是很正常的;第四,19年开始力荐连续包月服务,一定程度上降低了递延收入,但又不影响当期收入。因此,拿递延收入项是非常不容易说明问题的。

而对于版权收入的金额,报告中说“中国非独播剧集授权费是几千元”,显然不太了解中国国情,中国是为数不多影视娱乐成本高高在上的国家,看看明星们的收入就知道了。同时,爱奇艺自制剧都是往精品模式去的,与行业平均的打鬼子的剧的成本显然不是一个数量级的。

这些数据,审计都审过,没觉得是问题才签字的。

Q:为什么爱奇艺会成为做空目标?

A:美国人理解的流媒体,基本是以奈飞为标杆的。奈飞的全球扩张顺利,且没有遇到“三国杀”这种激烈竞争的局面,也因此实现了盈利,但是,公司的自由现金流依然是负的。因此,同样主要依赖会员订阅收入的爱奇艺,成立10年甚至都没有实现盈利,很容易被认为“商业泡沫”,这就会有更多人想去戳它。

近些年来,那些烧钱流血公司纷纷选择IPO作为融资手段,一方面补充现金,另一方面也方便前期投资者兑现。自从Wework巨亏被行业口水淹出了二级市场,很多投研机构对一直不能盈利、商业模式存疑的二级市场上市公司产生怀疑,把他们作为目标。爱奇艺也因此成为其中之一。

此外,中国的这些互联网公司成立晚,发展时间短,但是增长却巨大,且数据还很漂亮,难免会引来投资者的怀疑。虽然移动互联网发展中的确存在注水的数据,但并不代表每家公司都会采用恶意作假的方式对待财报。而中国企业面临的商业环境,自身的企业文化和美国的公司有很大不同,这也造成了不同国家投资者、投研机构观点上的分歧。

Q:爱奇艺目前的股东分布、机构持仓情况如何?

A:爱奇艺的大股东是百度,持股56%,国内的高瓴资本持仓14.47%。此外,施罗德、小摩、德银、美银、先锋集团、瑞信、高盛、贝莱德、小摩、富国银行等重要的银行也主动或被动持有。挪威中央银行、日本养老金、加拿大年金、三井住友信托、加州信托、北美信托等主权或者其他财富管理机构都有持仓。

虽然百度是大股东,但是爱奇艺的整体持仓分散程度还是非常高的,大部分也都是长期投资者,相比也是看好中国的流媒体行业,跟瑞幸这种资本密集的还是有所区别。

Q:爱奇艺连年亏损,商业模式是否成立?

A:老虎证券投研团队认为,比起质疑其数据上的水分,爱奇艺的商业模式以及国内流媒体行业的续存发展才是更值得被关注的。商业模式将决定企业未来。这些通过烧钱就可以换市场的行业,一直被认为没有足够深的护城河,不仅仅在视频流媒体行业,还在共享出行、外卖、电商等行业都存在,典型的企业包括Uber、滴滴、Grubhub、(前期的)美团、拼多多、(前期的)京东等。其中,美团、京东等通过取得市占率优势获得规模效应,再加上自己其他的运营优势,已经实现扭亏为盈,等于告诉投资者这种商业模式的成功,而共享出行的Uber、滴滴等还在磨合前行中。

国内流媒体视频行业遇到的问题也大同小异,就是竞争带来的巨额费用。这不仅表现在高昂的市场营销费用,还有巨大的内容制作成本。目前PGC视频的腾讯、爱奇艺以及规模稍小的优酷虽然已经没有此前那样更激进地烧钱拼市场,但依然免不了亏损。任何一个行业,长期亏损、且现金流还是负的公司是维持不下去的,或出现行业间的整合,或部分竞争者退出市场。虽然对用户来说并不友好,但是从投资者的角度上来看,只有获得更大的市场垄断,才能有更高的议价权,最终实现盈利。

Q:做空机构接连盯上中概股,会产生什么样的冲击?

A:中概股在美股市场上数次被爆出财务造假,其实已经产生了不少后果——在美上市的其它中国公司估值容易偏低,流动性也欠缺。造假若是坐实,除了面临投资者的巨额索赔、监管的巨额处罚之外,监管也可能出台更严厉的法案,此外,国内证监会也可能因此加强离岸公司的监管。

被做空机构盯上,并出具做空报告的公司,一般需要发声明,并且在一定时间内启动独立审计委员会的调查。好在爱奇艺这次已经是在年报后,也就是数据都由审计背书,因此最终不太容易被监管处理。

同时,也不必一概而论看衰中概股。信用的主体是公司,中国也有好的公司,国外也有造假的公司。谴责个别造假的,不必上纲上线到国家层面。

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