「光大宏观张文朗」信用恐慌初露端倪——2018年4月金融数据点评

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「光大宏观张文朗」信用恐慌初露端倪——2018年4月金融数据点评

张文朗 周子彭

要点

尽管从2018年初开始,金融市场利率下滑,但4月社融增速已连续10个月滑落,信贷增速对利率下滑不敏感说明信用恐慌(Credit Crunch)已初露端倪。4月社融环比略有上升,主要贡献力量是未承兑汇票增加和债券,说明银行贷款额度仍受约束,而信托与委托贷款仍在压缩。4月的信贷数据说明实体经济或已受信贷紧缩冲击:首先,从金融机构贷款来看,对企业无论短期还是长期同比都在下降。其次,M1增速连续3个月低于M2增速,显示企业经营活力或下滑。最后,企业债券接连爆雷,而实体融资成本近期有上升趋势,需警惕企业违约风险与实体融资成本上升形成正反馈。

正文

社融增速持续下滑,信用恐慌初现端倪

银行间流动性相对宽松,市场利率下滑,但社会融资规模存量也继续下滑。社会信贷的增长对利率下滑不敏感,这是信贷恐慌的一个重要特征。4月末社会融资规模存量为181.41万亿元,同比增长为10.50%,相较上月10.52%,小幅下降,但已连续10个月下滑。从2018年初开始,央行有意保持市场流动相对宽松,SHIBOR利率持续下滑,但并未扭转社会信贷增速下滑的趋势(图1)。

正常情况下,利率下滑往往意味着流动性变得比较宽裕,这是2017年初至2018年初发生的事情,但目前两者波动脱离负相关的关系,表明信贷碾压的问题初现端倪,实体企业融资困难上升,风险资产可能正逐渐被市场抛弃。

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社融当月值上升至1.56万亿元,从组成上来看人民币贷款仍为社融主要组成部分,其次为债券融资。其中人民币贷款1.1万亿元,而新增未贴现银行承兑汇票自上月的-323亿元大幅增长至1,454亿元,新增债券融资也自上月3,344亿元升至3,776亿元(图2)。

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4月表外压缩幅度减小。4月社融增量表外部分(信托、委托、未承兑汇票)减少121亿元,相较3月少减2,409亿元;而人民币贷款、股票融资、债券融资4月合计增加15,309亿元,与上月变动不大(图3,图4)。尽管委托贷款和信托贷款仍在持续压缩,但4月未承兑汇票数额增多,也说明银行贷款额度仍受限制。

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金融机构对居民和企业部门贷款同比减少

4月金融机构新增人民币贷款11,800亿。其中,居民户新增量较上月减少449亿元,为5,284亿元,非金融性公司及其他变动不大,非银行金融机构新增值在4月转正为685亿元(图5)。居民新增贷款中,中长期同比与环比皆下降,显示居民房贷保持下降,短期贷款同比略上升,不过环比略有回落;非金融性公司短期和长期新增贷款与去年同期下滑,企业运营活力有压力(图6)。

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M1增速持续低于M2,也让我们担心实体企业运营活力。4月M1、M2增长率皆较上月小幅回弹0.1个百分点至7.2%和8.3%(图7)。M1增速已连续3个月低于M2增长率(图8),显示微观企业营运活力可能下滑,经济运行有回落风险。

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信贷恐慌还会引起金融机构抛弃风险资产。从票据直贴利率等高频数据来看,实体企业融资成本虽然略有下降,但仍处于2016年以来的高位,并且有反弹的迹象。资管新规旨在打破刚性兑付、去通道、去杠杆,但也致使金融机构对企业风险偏好下降,实体融资存在压力,成为信贷碾压的推动力。企业债券接连爆雷,2018年至今共有18只债券到期兑付或者回售本息违约,需警惕企业违约风险与实体融资成本上升形成正反馈。

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张文朗 首席宏观分析师 13811233375

周子彭 宏观经济和资产配置 13699222628

黄文静 宏观经济和市场研究 18611288099

郭永斌 财政与固定收益 15120034181

刘政宁 海外经济与金融市场 13761178275

邓巧锋 债券市场和货币市场 13810828167

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