调查|风险事件频发,资产证券化该如何规避风险

菲凡烽火台(金融法律行为研究会反金融欺诈平台) 第十七期调查分析报告

从2005年3月由央行牵头,会同证监会、财政部等9个部委参加的信贷资产证券化试点工作协调小组,正式决定国开行和建行作为试点单位,分别进行信贷资产证券化和住房抵押贷款证券化,到2017年3月首批9单传统基础设施领域PPP项目资产证券化正式落地,

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资产证券化凭借其灵活期限、低融资成本、低门槛、简便操作和政策支持等优势,已逐渐成为一种重要的融资渠道和金融创新工具,用来盘活金融资产、拓宽融资渠道和降低融资成本。

但任何新事物的发展在其初期会因为制度、法规、监管、政策、市场等各方面的不完善而充满荆棘,所以在这个去芜存菁的过程中,势必要面临众多问题,同时也需要解决众多问题。

01 资产证券化概述

资产证券化(Asset Securitization)兴起于20世纪70年代初期的美国,它作为资本市场上进行直接融资的一种方式,其目的在于将缺乏流动性的资产提前变现,解决流动性风险。

主要是以基础资产未来所产生的现金流作为偿付支持,通过结构化设计进行信用增级,在此基础上发行资产支持证券的过程。

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根据基础资产的不同

广义的资产证券化包括实物资产的证券化和金融资产的证券化,

狭义的资产证券化即指金融资产的证券化,

概括的来说共分为以下四类:

1、实体资产证券化:

即实体资产向证券资产的转换,是以实物资产和无形资产为基础发行证券并上市的过程。

2、信贷资产证券化:

指把欠流动性但有未来现金流的信贷资产(如银行存款、企业应收账款等)经过重组形成资产池,并以此为基础发行证券。

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3、证券资产证券化:

证券资产的再证券化过程,即将证券或证券组合作为基础资产,再以其产生的现金流或与现金流相关的变量为基础发行证券。

4、现金资产证券化:

指现金的持有者通过投资将现金转化成证券的过程。

结合资产证券化的分类,可以发现进行证券化的资产范围非常广泛,但这并不代表任何类型的资产都适合证券化

一般而言,一种可证券化的理想资产应具备下述特征:

①能够在未来产生可预测的、稳定的现金流;

②资产的原所有者持有该资产一定时间且有良好的信用记录;

③资产具有较长时期稳定的低违约率和低损失率记录;

④本息偿还较均匀的分布于整个资产存续期;

⑤资产的债务人地域分布广泛,人口统计分散;

⑥资产抵押物有较高的变现价值或对债务人的效用很高;

⑦资产的合同标准规范、条款清晰明确。

一般来说,一次完整的资产证券化流程包括以下七个方面(如图):

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1、确立基础资产并组建资产池:

原始权益人根据自身的融资需求选择适合于证券化的基础资产组合成资产池,原始权益人成为发起人(originator)

2、设立特殊目的载体(SPV):

SPV可是信托或公司等不同法律形式,但一般都应具有法律上的独立地位。作为证券化运作的关键主体,SPV连接投资者和发起人。

3、资产转移:

基础资产以让与、更新和从属参与的方式从发起人的地方转移到SPV,实现被证券化资产与发起人之间的破产隔离。

4、信用增级:

为吸引更多的投资者并降低发行成本,SPV必须对整个资产证券化交易进行信用增级,以提高所发行证券的信用级别,它分为内部信用增级和外部信用增级两种形式。

5、信用评级:

资产证券化交易中,信用评级机构通常进行两次评级,第一次评级是为了确定为达到所需要的信用级别所必须进行的信用增级水平,在完成信用增级之后评级机构将进行正式的发行评级,信用等级越高,证券信用风险越低。

6、承销和发行:

SPV将经过信用评级资产支持证券交给证券承销商去承销并从中得到发行收入,以支付各专业机构相关费用以及按事先约定的价格向发起人购买基础资产的价款。

7、清偿证券:

按照证券发行时的说明书约定,在证券偿付日,SPV将委托受托人按时、足额的向投资者偿付本息。

02资产证券化风险表现

资产证券化作为一种结构化融资方式,它通过各利益方的共同参与,使得由它们各自承诺所确立的各种合约(如转让合约、担保合约等)来相互支持和相互制约,最终实现风险共担和各需所取的目的。

但资产证券化本质上仍只是一种交易手段而已,它虽然在某种程度上分散了风险,但并不能完全消除风险

而且风险的分散是建立在完美的交易过程之中的,但实际操作过程中会因为各种因素(道德因素、利益因素等)和漏洞(法律漏洞、制度漏洞等)而导致风险的发生。

概括而言,在资产证券化过程中,存在以下方面的风险因素:

1、交易结构风险

资产证券化作为一种结构化融资方式,其融资的成功与否及其效率大小与其交易结构有着密切关系。

理论上的完美交易结构确保了各利益参与方恪守各自承诺所确立的各种合约来相互支持和相互制约,最终实现风险共担和各需所取。

但在实际操作过程中,由于资产转移方式的不同将会面临结构风险。

例如发起人的资产出售以让与的方式实现向SPV的“真实出售”(表外证券化模式),那么证券化资产从发起人的资产负债表中剥离出去,发起人的其他债权人对这些资产无追索权,发起人即使破产,其被证券化的资产也不会作为清算对象,从而实现被证券化资产与发起人之间的破产隔离。

但如果发起人的资产出售以从属参与的方式实现向SPV的资产转移(表内证券化模式),我国《破产法》第32条和《民事诉讼法》第19章第203条的规定,

在从属参与方式下(表内模式),资产组合是作为债的担保出现,根据别出权的规定,它在原始权益人破产清算前,不作为破产财产而由SPV优先受偿

这样虽也能保证SPV与原始权益人的破产风险相隔离,但表内模式仍存在法律上的风险,即超额担保。

根据我国《破产法》和《担保法》的规定,债权人仅享有优先受偿的权利而并不能完全取得担保物的所有权。

这意味着超额担保会被列入原始权益人的破产财产中,在这种情况下SPV实际上并未能完全实现与原始权益人的破产风险的隔离。

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2、基础资产质量风险

资产证券化的收益归根结底来源于基础资产的收益

所以基础资产质量的优劣决定了是否能够在未来产生可预测的、稳定的现金流来保证投资者的收益。

在表外模式下,基础资产实现了向SPV的真实转移,发起人并不对债券的偿付承担义务,投资者也没有对发起人的追索权,投资者的本息收益将完全来源于基础资产产生的收益,

相应的贷款风险完全转移给了投资者,一旦基础资产质量不佳或出现问题,投资者的本息将得不到应有保障。

在表内模式下,基础资产所有权仍属于发起人所有,投资者拥有双担保债券的 “双重保护”,

当发起人违约或破产,即使资产池中的资产不足以偿付证券的本金或利息时,债券投资者对这些资产有优先求偿权,担保资产要优先用于双担保债券的本息偿付,投资者在法律保护上对于发行体和资产池拥有双重求偿权。

所以虽然在表内模式下,投资者的权益可以得到较好的保护,但无论是表外模式还是表内模式,基础资产的质量直接决定投资者所面临的风险与否和大小。

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3、信用评级风险

资产证券化的信用评级是对发行人按约定还本付息能力的判断,是提供证券化产品风险评估的金融中介服务。

我国的资产证券化进程目前才十年出头,仍处于一个不成熟的市场状态,尤其是信用评级体系的不健全,存在评级公信力不足的风险

这就导致我国的资产证券化产品大多借助于国外的评级机构进行评级(如穆迪、标准普尔、惠誉),从而造成信用评级市场的垄断风险。

另外,对评级机构监管的不力,会导致评级机构出现寻租风险,而评级机构的自我约束不力,又会导致出现道德风险。

4、提前偿还风险

早偿风险是资产证券化产品不同于其他证券产品的重要特征之一

它主要是指资产组合的相关债务人因自身收益的变化或者利率的变换而决定提前偿还部分或全部欠款,导致资产组合的现金流产生与预期不同的流入大小与时间,影响资产池的质量,进而影响到发起人的相关利益。

对于投资者来说,大量的早偿现象导致后期无现金流可付或现金流不足,打乱资产支持证券的本息偿还计划,从而给投资者带来不确定性风险。

另外,由于提前支付致使未来现金流不稳定,资产支撑证券的定价变成对赎回期定价而不是对偿还期定价,给起准确定价增加了风险难度。

5、利率风险

和其他具有固定收益的证券一样,资产证券化产品也会受到利率风险的影响

它是指债券价格收到利率波动发生逆向变动而造成的风险。

对于一个持有某种债券而且在到期之前无出售证券计划的投资者,证券到期前利率价格的变动并不会对投资者产生影响,

但如果投资者在证券到期前不得不出售债权,那么在购买债券后利率的上升就会导致资本损失。

在其他条件相同下,证券化产品的息票利率越高,其价格对利率的变动就越敏感,相应利率风险就越大,证券的到期日越长,利率发生变动的不确定性就越高,因此证券价格相对于利率变化就越敏感;

而利率水平越低,资产抵押债券产品的价格相对于利率的变动同样也会越敏感。

因此从另一个角度来看,利率风险即指债券价格对市场利率变化的敏感度。

6、信用道德风险

在资产证券化的整个交易过程中,参与交易的发起人、SPV、证券承销商、代表投资者管理和控制交易的受托人及其他服务商(投资银行、保险公司等)任何一方发生欺诈、不道德行为都会对资产证券化结构构成风险,

尤其是在我国征信体系尚不完善的情况下,无论是出于对生存本能保护而拒绝履约,还是权力投机,都会给利益参与其他方造成损失,因为他并没有恪守当初各自承诺所确立的各种合约。

例如银行资产实现证券化后,债权银行可能会将债务完全剥离,对欠债企业不管不问,债务人可能无限期拖延债务,有钱不还。

03 资产证券化风险防范

1、设计有效合理的交易结构

融资结构设计的有效合理往往是一个证券化交易成功的前提。

由于资产证券化是一个金融创新工具,交易结构的设计并无成熟案例可循,

如资产池的构建是债权资产还是信用资产组合,资产转移是表内模式还是表外模式,SPV的法律形式是SPT(特殊目的信托)还是SPC(特殊目的公司)等,

不同的结构模式风险不同、制约不同。

以SPV为例,SPC一般作为一个“空壳公司”,其企业性质和法律地位还没有得到明确规定, 并且成立条件受当前《公司法》制约(如无固定经营场所和必要生产经营条件,净资产较低);

而SPT可以避免法律政策上的限制(如信托管理暂行办法虽然规定了资金信托合同不得超过200份,但财产信托并非资金信托),同时《信托法》也为SPT这种证券化载体提供了制度保障。

而如果SPV采取SPT形式,那么资产转移是表内模式还是表外模式好,这都需要对资产证券化交易结构进行有效合理设计来选择规避风险。

2、完善并提升信用评级体系

信用评级的主要作用是帮助投资者做出投资决策,保护投资者在他们不知情的情况下承担信用风险,因此评估机构必须具备独立性、权威性、公正性和客观性。

目前国内全国性的评级机构只有大公、中诚信、联合和上海新世纪,均发展于20世纪末21世纪初,

而欧美信用评级市场早于19世纪中开始发展,迄今已有一个半世纪的历史和经验,在评级公信力、核心技术竞争力和评级增值服务等方面,我国的信用评级业尚存在不足。

因此需要通过借鉴国际优秀评级机构的指标评级体系,并结合我国的具体国情建立一套有针对性、科学性、系统性和全面性的评级体系。

如1999年7月到2002年8月,大公国际与穆迪的战略合作,通过市场换技术的方式获得了穆迪有偿的技术、咨询和培训,2016年大公国际董事长关建中提出应摒弃西方资产证券化评级的核心评级要素“违约率”,并结合国内实情将评级关注点围绕在财富创造力、偿债来源和债务负担上。

3、完善法律监管体系制度

资产证券化过程涉及资产的出售转移、信用提高、信用评估、证券承销和资金托管等过程,任何一个环节出现问题,都会影响到整个资产证券化进程的顺利进行。

因此,资产证券化必须受到法律法规的监管,以确保投资者利益得到合法保障。

例如制定有关资产证券化的市场进入、经营和退出以及资产池管理等方面的法律法规,对发起人和SPV的法律地位、性质、行为能力、证券发行、二级市场转让流通、证券化资产的破产条件等做出明确规定,

从基础资产的产生、资产池的评估,到证券的发行和交易,对资产证券化的每一个流程进行实时监管,并将信用评级机构纳入该监管体系。

另外证券化交易系统应为投资者提供陈述书、保证书、听证调查、法律意见书、无保留意见书、信用提高和信用评级等文件,来帮助投资者进行正确决策,降低法律风险。

资产证券化业务在我国起步较晚,无论是交易结构、交易制度和相关的法律法规仍不完善。

但是,伴随着我国金融体制改革的不断深入,资产证券化业务的不断创新与发展是必然的。

基于此,我们在使用这一金融创新工具的过程中,更应当充分意识到其中所隐藏的各种风险,并积极做好防范控制工作,在保证我国资产证券化业务持续健康推行下去的同时,警惕不法投机份子利用资产证券化这一概念进行非法集资。

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